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摘 要

城投债净融资在 5 月发生逆转。2021 年 3-4 月，城投债月度发行额均超过 6000 亿元，净融资额均超过 2000 亿元，而在 5 月，城投债发行额降至 1829 亿元，净融资额为-373 亿元，自 2019 年以来首度为负。

低评级、区县级城投债发行和净融资同比下降最多。5 月 AA 城投仅发行 441 亿元，较 2020 年同比下降 48.6%，净融资由 620 亿元降至-17亿元；区县级城投发行 471 亿元，较 2020 年同比下降 44.3%、净融资由 645亿元降至 14 亿元。

5 月城投债净融资下降具有区域普遍性。不同于 2020 年 11 月以来城投债净融资区域明显分化，2021 年 5 月所有省份城投债净融资都较弱，超过半数省份的净融资均为负，包括前期净融资贡献主力的江苏、浙江、山东，净融资为正省份的净融资额也都低于 30 亿元。

伴随着净融资的缩减，低评级、区县级城投债成交活跃度上升。2021年 5 月，AA 城投债成交额 1.46 万亿元，占城投债总成交额的 35.73%，区县级城投债成交额 1.5 万亿元，占城投债总成交额的 36.78%，二者成交额占比均创下 2021 年以来新高。这一现象一定程度反映了资金欠配现状，一级市场供给收缩导致较高票息资产供不应求的局面加剧，从而引发二级市场“抢券”现象。

成交行情带动下，好区域弱城投债收益率明显下行、利差大幅收窄。经济发达省份，如广东、浙江、福建、北京、上海，AA 城投债收益率下行幅度高于 AAA、AA+。

展望未来，当前发债政策收紧的效应具有整体性，融资收缩可能会持续一段时间。因而在好区域好城投、好区域弱城投、弱区域好城投和弱区域弱城投的选择中，可以适当增配好区域的中低评级城投，以应对供给收缩下的欠配压力。也就是说，好区域的弱城投可能会继续迎来利差压缩的机会。

如果城投债净融资持续收缩，那么今年四季度到明年上半年，高债务区域弱城投尾部风险可能逐步暴露。一方面，这部分城投本身融资渠道有限，前期依赖债券市场增量资金，而现在由于发债收紧仅能借新还旧，且交易所和交易商协会对城投的分类限制具有一定示范效应，也将影响城投其他渠道的融资，非标等债务的滚续压力增大。另一方面，弱城投还可能由于一级发行的不确定性（如发行利率较高、取消发行）传导至二级市场，估值波动风险加大。

风险提示。城投债政策出现超预期调整。

备注：本报告所引用的数据来自于 Wind。

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5月城投债净融资转负，供给收缩具有整体性

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

城投债净融资在 5 月发生逆转。2021 年 3-4 月，城投债月度发行额均超过 6000亿元，净融资额均超过 2000 亿元，而在 5 月，城投债发行额骤降至 1829 亿元，净融资额为-373 亿元，自 2019 年以来首度为负。5 月城投债净融资逆转为负是发债收紧和到期规模较大两方面的合力。由于年报公布需要更新财报数据，5 月是发行淡季，而 2021 年 5 月城投债发行额创新低，较 2020 年 5 月减少 925 亿元，也低于2019 年 5 月的 1973 亿元。叠加当月到期规模较大（2201 亿元），城投债净融资由正转负。

低评级、区县级城投债发行和净融资同比下降最多。交易所和交易商协会根据城投所处区域的财力债务，以及城投自身地位、主体评级、资产规模、隐性债务情况等对城投发债进行分类限制，从而导致高债务地区低评级、区县级城投的债券申报反馈时间拉长、申报额度被砍、募集资金用途受限等。发债收紧反映在 5 月的数据，AA 城投仅发行 441 亿元，较 2020 年同比下降 48.6%，净融资由 620 亿元降至-17亿元；区县级城投发行 471 亿元，较 2020 年同比下降 44.3%，净融资由 645 亿元降至 14 亿元。

与此同时，5 月城投债净融资下降具有区域普遍性。不同于 2020 年 11 月以来城投债净融资区域明显分化，2021 年 5 月所有省份城投债净融资都较弱，超过半数省份的净融资均为负，包括前期净融资贡献主力的江苏、浙江、山东，净融资为正省份的净融资额也都低于 30 亿元。

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低评级、区县级城投债成交活跃度上升

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

伴随着净融资的缩减，低评级、区县级城投债成交活跃度上升。2021 年 5 月，AA 城投债成交额 1.46 万亿元，占城投债总成交额的 35.73%，区县级城投债成交额1.5 万亿元，占城投债总成交额的 36.78%，二者成交额占比均创下 2021 年以来新高，与一级市场 AA、区县级城投债发行和净融资同比大幅减少形成鲜明对比。这一现象一定程度反映了资金欠配现状，一级市场供给收缩导致较高票息资产供不应求的局面加剧，从而引发二级市场“抢券”现象。

成交行情带动下，好区域弱城投债收益率明显下行、利差大幅收窄。城投债收益率变动呈现区域分化，安徽、浙江、新疆城投债收益率下行 20bp，江苏、北京、福建、湖北收益率下行 18-19bp 左右，而吉林、云南和天津收益率却上行，内蒙古和广西表现也较弱。其次，经济发达省份，如广东、浙江、福建、北京、上海，AA城投债收益率下行幅度高于 AAA、AA+。从结果看，城投风险偏好没有明显上升，主要围绕经济财政实力较强的省份，在好区域进行资质下沉，带动中低评级城投债收益率下行幅度较大。

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城投债净融资下降趋势下，机会和风险并存

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储下降至2017年水平

展望未来，如果城投债净融资下降成为趋势，机会和风险并存。从 5 月城投债发行和净融资看，发债政策收紧的效应具有整体性，即所有省份的城投债发行均受到影响，较往年同期都出现下滑。城投债供给整体收缩使得部分较优质城投的稀缺性凸显，资金欠配的需求潮推动这部分城投债利差继续收窄，而且相比高等级、省市级城投债，中低评级、区县级城投债利差的可压缩空间较大。

因而在好区域好城投、好区域弱城投、弱区域好城投和弱区域弱城投的选择中，可以适当增配好区域的中低评级城投，以应对供给收缩下的欠配压力。也就是说，好区域的弱城投可能会继续迎来利差压缩的机会。

长期来看，如果城投债净融资持续收缩，那么今年四季度到明年上半年，高债务区域弱城投尾部风险可能逐步暴露。一方面，这部分城投本身融资渠道有限，前期依赖债券市场增量资金，而现在由于发债收紧仅能借新还旧，且交易所和交易商协会对城投的分类限制具有一定示范效应，也将影响城投其他渠道的融资，非标等债务的滚续压力增大。另一方面，弱城投还可能由于一级发行的不确定性（如发行利率较高、取消发行）传导至二级市场，估值波动风险加大。

风险提示：

城投债政策出现超预期调整。

报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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文章来源于郁言债市，作者刘郁

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