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2009年至今，城投相关政策经历了三轮松紧的周期轮回，目前处于第三轮政策的收紧时期。每一阶段的政策放松，往往以支持经济发展、保障在建项目融资为标志，随着这些字眼的出现，城投的相关融资渠道随即顺畅。而城投政策的收紧，往往可能会经历小幅收紧和大幅收紧两个阶段。小幅收紧阶段，主要以规范城投发展、建立防风险等规章制度为主；而大幅收紧，则伴随着对城投融资的限制。

过去两轮政策收紧，2014年的43号文，堪称规范地方政府和城投平台行为的根基。其核心是剥离城投平台的政府融资职能，政府的归政府，企业的归企业。一是银行贷款方面，政府相关的项目，只能通过政府的预算内资金，以及地方债资金完成，不能通过银行贷款融资。二是债券发行方面，企业发债和政府无关，主动声明不承担政府融资职能。三是担保方面，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

2017年下半年至2018年上半年，全国金融工作会议、中央政治局会议、国务院常务会等会议多次提出严控地方政府债务增量，城投融资也随之收紧。从宏观经济的影响来看，银行配套基建贷款增速的下滑，带来了基础设施建设投资增速的明显下降。相较于2017年末的14.93%，2018年6月的基础设施建设投资完成额同比下降至3.31%。对城投的负面冲击，主要体现为非标违约增加，并由此引发了城投利差较大幅度走扩，且低评级走扩幅度大于高评级。

2021年以来本轮城投政策收紧的脉络，可以从两个方面把握：一是严控隐性债务新增。类似于2018年银行的基建配套资金可能受限，从而对基建投资产生一定负面影响。二是不能引发系统性风险。首先，在2020年12月开启了建制县隐性债务化解试点，防范尾部风险。其次，当前的政策都以保障存量债务借新还旧为前提。

从对债市的影响来看，一方面，对于城投融资的收紧可能加码，在紧信用和稳货币的组合下，整体利好利率债，利率债收益率上行的风险下降。另一方面，对于城投风险的防范，省间和省内分化会加剧，即城投抱团会更加紧密。其中非标违约风险，低等级城投债的到期压力，可能是触发分化的因素。

风险提示。城投债政策出现超预期调整。

城投平台，伴随2009年的“四万亿”刺激计划，应运而生。近些年作为各地区基建建设的主力军，城投融资政策具有一定周期性。2009年至今，城投相关政策经历了三轮松紧的周期轮回，目前处于第三轮政策的收紧时期。每一阶段的政策放松，往往以支持经济发展、保障在建项目融资为标志，随着这些字眼的出现，城投的相关融资渠道随即顺畅。而城投政策的收紧，往往可能会经历小幅收紧和大幅收紧两个阶段。小幅收紧阶段，主要以规范城投发展、建立防风险等规章制度为主；而大幅收紧，则伴随着对城投融资的限制。

2008年金融危机后，我国经济增速快速下滑，面临硬着陆风险。为了应对危机，推出“四万亿”计划，大力发展基建。2009年3月，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(92号文)，鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。在此政策刺激下，地方政府成立了大量新的城投平台，2009年城投债发行量呈高速增长趋势，是2008年的3.25倍。

在经历了城投平台的激增后，亟需进行规范，2010年相关政策进入小幅收紧阶段。2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，并坚决制止地方政府违规担保承诺行为。

2010年11月，发改委发布《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（2881号文），继续支持符合19号文规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券。同时提出防范投融资平台公司债券融资风险、规范融资担保行为、确保公司资产真实有效、强化募集资金用途监管、加强发债企业信息披露等要求。

2012年12月，财政部、发改委、人民银行、银监会四部委联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463号文），重点强调了严禁地方政府吸收公众资金融资、限制以回购（BT）方式举借政府性债务的行为，禁止将公益性资产注入平台和制止地方政府违规担保承诺行为。

城投在经历了规模快速扩张后，政府开始担忧债务风险，2014年相关政策进入大幅收紧阶段。在2014年8月31日全国人民代表大会通过的《中华人民共和国预算法(2014年修正)》中，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，且除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）出台，明确政府债务不得通过企业举借，要求剥离城投平台的政府融资职能。地方政府债务规模实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。2014年10月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（351号文），明确规定了地方政府存量债务清理甄别原则。

2015年经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投债相关政策随之有所放松。2015年5月11日，财政部、人民银行、发改委共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》(40号文)，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资。随后5月27日，发改委办公厅印发《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（1327号文)，鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，放宽对满足特定领域的城投平台发债限制。

2016年下半年以来，稳增长压力减小，“去杠杆、防风险”成为主旋律，城投相关政策开始收紧。2016年10月国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（88号文)，11月财政部发布《地方政府性债务风险处置指南》（152号文），明确指出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，并且省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，意味着地方政府信用与国家信用的分离。

2017年4月财政部联合发改委、司法部、人民银行、银监会和证监会印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文)，要求清理整改地方政府融资担保，并于2017年7月31日前清理整改到位，要求推动融资平台公司市场化运营和市场化融资，融资平台公司举债时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能。2017年5月16日，财政部联合国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（62号文）。5月28日，财政部发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）。62号文及87号文堵住了城投平台利用土地储备和政府购买服务融资的“后门”。

2017年7月，中央层面的表态传递了较强的收紧信号。2017年7月14日至15日， 全国金融工作会议召开，习近平总书记在会议上指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。7月24日，中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。7月28日，国务院常务会强调各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。

2018年2月，发改委、财政部共同发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文），要求相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。2018年3月，财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文），规定除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款等。

2018年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，基建稳增长的作用逐步显现。2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，政策出现边际转松信号。2018年8月17日，在银保监会发布的《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文）中，也强调了要按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求。

2018年10月31日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）。在7月国常会及76号文的基础上对基建补短板的基本原则、具体领域和配套措施都进行了详细说明。2019年5月末，国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（40号文），在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期。

交易所和银行间率先推出了红黄绿发债政策，对于有隐性债务的城投，所属区县债务率为红色区县，只能借债券还债券，黄色区县，借债券还有息债务，而只有绿色区县，可以新增融资。银保监会15号文，对于城投平台的银行融资渠道限制，可能正在路上。

过去两轮政策收紧，2014年的43号文，堪称规范地方政府和城投平台行为的根基。其核心是剥离城投平台的政府融资职能，政府的归政府，企业的归企业。随后的各种规范文件，都在围绕43号文件的基础上，变形出了更多限制城投平台通过银行贷款和发债为政府融资的条款，同时限制地方政府为城投平台提供担保。

一是银行贷款方面，政府相关的项目，只能通过政府的预算内资金，以及地方债资金完成，不能通过银行贷款融资。财金23号文《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》指出，除购买地方政府债券外，各国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。

二是债券发行方面，企业发债和政府无关，主动声明不承担政府融资职能。国家发改委办公厅发布的1358号文《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》中提到，企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离，严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况。

此外，国家发改委办公厅和财政部办公厅联合发布的194号文《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》中提到，相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行债券不涉及新增地方政府债务；纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。

三是担保方面，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。与此同时，严禁申报发债企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。

根据2008年12月至今的历史数据追溯，银行基础设施贷款同比与固定资产投资基础设施建设投资完成额同比相关系数高达0.71，具有高度相关性。从最近一轮的政策来看，2018年那一轮城投平台的银行融资渠道收紧，对基建投资产生了明显的负向拖累。

从银行分行业贷款结构来看，2018上半年基础设施贷款占比有所下行，由2017年末的17.69%下行至17.62%。从银行贷款增速来看，银行基础设施贷款额的同比增速相对于2017年末的17.46%，2018年年中的银行基础设施贷款同比增速回落至13.41%。

银行配套基建贷款增速的下滑，带来了基础设施建设投资增速的明显下降。相较于2017年末的14.93%，2018年6月的基础设施建设投资完成额同比下降至3.31%（请见图4中的蓝色线）。2018年在紧信用和宽货币的政策组合下，利率债迎来了大牛市。

对城投的负面冲击，主要体现为非标违约增加。从时间分布上来看，伴随城投融资渠道收紧，2018年二季度开始，就有零星的城投非标违约出现，而到了2018年的四季度，非标违约数量开始明显增加。

从2017年下半年到2018年上半年城投债信用利差的变化来看，利差高点出现在2018年7月23日左右，相比2017年7月14日，城投债利差走扩了84bp。分评级看，利差走扩幅度较大，且低评级走扩幅度大于高评级。AA城投债走扩幅度最大，达159bp，而AAA城投债走扩幅度较小，仅37bp。

与之前两轮政策相比，新一轮的政策有相同之处，也有差异。2021年以来本轮城投政策收紧，依然建立在“企业的归企业，政府的归政府”的基础上，不过更加重视存量债风险。具体来看可以从两个方面把握：一是严控隐性债务新增。当前正在严格执行的红黄绿发债政策，或者可能实施的政策，都围绕着不能新增和政府相关的融资，即平台所有新增的融资都归属于经营性债务，不能为地方政府相关的项目融资。这就意味着如果接下来政策进一步收紧，政府相关的项目可能只能采用政府预算内资金，政府专项债，类似于2018年银行的基建配套资金可能受限，从而对基建投资产生一定负面影响。

二是不能引发系统性风险。首先，在2020年12月开启了建制县隐性债务化解试点，各省发行地方政府再融资债置换隐性债务，防范城投尾部风险（具体政策请参考2020年12月23日的报告《地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？》）。其次，当前的政策都以保障存量债务借新还旧为前提。也就是说不论是发债，还是银行贷款，都可以借新还旧。不过对于非标，处于压降状态，借新还旧可能存在一定风险。

从对债市的影响来看，一方面，对于城投融资的收紧可能加码，银保监会15号文仍在落实过程中，虽然实际的执行强度存在不确定性，但是至少表明紧信用在延续。因而在紧信用和稳货币的组合下，整体利好利率债，利率债收益率上行的风险下降。

另一方面，对于城投风险的防范，请参考我们7月5日的报告《2021下半年，城投“抱团”进行曲》。在报告中，我们根据上半年各省公募城投债信用利差的变化，总结了城投抱团四梯队。如果银保监会15号文严格落实，城投融资相关政策进一步收紧，受永煤事件影响，各省的偿债意愿达到高点，不过由于偿债能力的差异，省间和省内分化会加剧，即城投抱团会更加紧密。其中非标违约风险，低等级城投债的到期压力，可能是触发分化的因素。

此外，本轮政策更加突出了对于有隐性债务城投的限制。之所以如此，其政策前提可能是，有隐性债务的城投，过往与政府的关系更近，未来更容易承担与政府相关的融资。在次轮融资受限更多的情况下，有隐性债务的城投是否风险更大。我们倾向于认为，如果仍然投资的是城投债，可能还是以有隐性债务的城投为主。而对于不存在隐性债务的“城投”，可能需要以国有企业的视角去评价。

城投债政策出现超预期调整。

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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文章来源于郁言债市，作者刘郁

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