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分区域来看，2022上半年各省城投债净融资出现分化，江苏、浙江城投债净融资大幅缩量，天津、云南和河南等地一级发行修复。从净融资规模来看，浙江、江苏、山东上半年净融资规模仍排前列，在1000亿元以上。四川、广东、湖北、上海和福建等省也依然保持净增，而甘肃、贵州、吉林、青海、内蒙古和黑龙江等省城投债净融资为负。

从净融资变化来看，江苏、浙江、江西、湖南和山东这类城投债净融资规模较大的省份，2022上半年净融资同比缩量明显，其中江苏、浙江上半年净融资分别同比下降2055亿元、1495亿元，主要受区县级城投债净融资下降约千亿拖累。而天津、河南、云南、河北和辽宁等受永煤违约影响较大的省份，2022年上半年城投债一级发行有所修复，净增同比大幅增加，其中天津和云南上半年净融资转正，较上年同期分别增加811亿元、348亿元。

从各省城投债发行成本及发行期限来看，基本面本身较好、债务管控能力强的省份发行利率下降，且发行期限较长。2022上半年，广东、上海、北京、福建和浙江城投债平均发行利率在3.5%以下的较低水平，相较2021下半年进一步下降，并且平均发行期限在2年以上。此外，上海、浙江、江苏在发行利率下降的同时，发行期限也在拉长，债券结构进一步改善。

而经济财政实力较弱省份的城投债发行成本普遍较高，天津、贵州、甘肃、云南、辽宁、吉林、黑龙江和青海2022上半年平均发行利率均在5%以上。不过，2022年以来，部分经济财政基本面改善或债务管控能力增强的地区一级市场有所改善，其中改善较多的是河南和天津，不仅净融资明显修复，发行成本降低，发行期限也有所拉长，湖北虽然上半年城投债发行利率小幅上行，但发行期限大幅增加。其中，河南和天津国企违约后债券市场受影响较大，因此2021年以来更加重视维护债券市场形象，设立了国企信用保障基金、国资发展基金等，债务管控能力增强。湖北2020年受疫情影响严重，2021年强势复苏，经济财政增速均居全国首位。

弱区域之间利差变动出现分化，云南、辽宁、新疆和天津的城投利差大幅收窄，利差压缩幅度在50bp以上，主要得益于AAA高等级城投债利差压缩幅度较大，反映出投资者在债务管控能力增强的弱区域，选取高等级城投债以博取高收益。而青海、甘肃、贵州和广西城投总体利差仍延续走扩，主要与债务管控能力没有明显改善且基本面偏弱有关。

分区域来看，2022年以来江苏、浙江、山东等城投大省城投债成交金额依然遥遥领先，其中江苏和浙江单季度成交金额在5000亿元以上，山东、湖南、四川和江西在2000亿元以上。天津、青海、江西和河南城投债季度成交换手率较高，单季度换手率均在35%以上，其中青海换手率较高主要因为存量债规模较小。广东、上海、山东、福建、河北、新疆、广西、江苏和陕西等地，单季度城投债换手率均在30%以上，而黑龙江、辽宁城投债换手率不足10%，成交活跃度较低。

结合成交价格来看，2022年以来，经济财政实力较强的省份在成交量大、换手率高的同时，保持较低的折价成交幅度，城投债二级市场流动性较好，如广东、上海、福建、江苏、安徽等，季度成交换手率多在30%以上，折价成交幅度保持在0.1%以内。

与此同时，今年以来较多省份城投债二级市场成交流动性得到改善，包括北京、四川、湖南、重庆、河北、山东和河南，换手率有所提高，折价成交幅度保持较低水平或有所下降。此外，天津、广西和云南等偏弱省份流动性也有所提高，其中天津和广西城投债从去年上半年的换手率不足30%，提升至今年的30%以上，折价成交幅度也有所下降，并且在今年二季度实现溢价成交；云南换手率从不足20%提高至25%以上，折价成交情况也好转。

2022年初以来，城投政策已经相对稳定，很难再出现大起大落，为城投债拉久期营造了有利环境。城投政策在收紧阶段也有保有压，允许借新还旧，避免出现系统性风险。同时城投政策放松时，也坚持隐债不新增的底线。今年4月，虽然政策再提“保障融资平台公司合理融资需求”，但城投债融资政策并没有实质性放松，可能与严控隐性债务新增这条红线有关。

我们在报告《债市仅剩期限利差》中提到，当前与2015-2016年和2018-2020年两轮资产荒相比，评级利差已经接近历史低位，而期限利差仍处于高位。截至6月30日，1年期隐含评级AA(2)-AAA利差已经压缩到了2015年以来的12%分位数；而各隐含评级3年与1年期利差还位于2015年以来的80%-90%分位数。从未来行情演化来看，我们认为可能需要利率债期限利差率先压缩（具体时点请参考利率债中期策略《柳暗花明》），进而带动信用债压缩期限利差的行情。

因此，我们建议从两个维度去挖掘城投债收益，实现双轮驱动。第一个维度，强区域拉久期，经济财政基本面较好、债务管控能力较强的区域，可以适当拉长久期至3年左右。一方面由于期限较长票息收益增加，另一方面未来还可以赚取期限利差压缩的收益。第二个维度，继续下沉1年及以内城投债，赚取持有至到期收益。

目前，隐含评级AA及以上短久期城投债收益率水平较低，1年以内城投债收益率大多在2.5%以下，1-2年城投债收益率普遍在3%以下，在短久期城投债中寻找收益已变得十分困难。不过3年及以上城投债收益率相对较高，AA+隐含评级3-5年期城投债收益率多在3.3%以上，AA隐含评级3-5年期城投债收益率普遍在3.5%以上，期限利差仍有压缩空间。

我们以上海和福建为例，目前其收益率曲线相较2021年末已经陡峭许多，期限利差压缩收益值得博弈。2022年以来，上海和福建3年期以下城投公募债平均估值大幅下行，而3-5年期平均估值较2021年末上行，目前3-5年期与2-3年期之间的期限利差较为陡峭，3年左右城投债相对更具配置价值。

下沉短久期城投债可以从两方面入手，一方面可寻找兼具收益率以及安全性的城投债，1. 国家级园区城投债，目前区县级平台内部分化较大，强区域的区县级城投债收益率降至低位，而高债务率区域的区县级平台，受制于财力、债务率因素，发债受限制较多。国家级园区受益于国家政策支持，发展历史较长，且部分国家级园区平台股东为市级政府，目前债券发行限制比区县级城投相对较少。此外，由于国家级园区城投主体评级以AA为主，收益率普遍较高，因此性价比较高（详见《国家级经开区城投债了解一下？》、《详解国家级高新区城投债》）。

2. 有担保的城投债，部分弱资质城投依赖担保才得以成功发行债券，城投债收益率相对较高，并且担保人的存在相当于加了一层保险，安全性也有所提升。对于有担保的城投债，担保人的资质成为重要影响变量。其中，城投作为担保人（通常为发行人母公司或同区域城投平台），与发行人资质存在部分相同的影响因素，其担保效力整体上弱于专业担保公司的担保效力，因此我们建议重点挖掘专业担保公司担保的城投债（详见《如何挖掘有担保的城投债？》）。

3. 子公司城投债，城投母子公司（指控股子公司）可以看作一盘棋进行分析，当子公司出现债务危机时，母公司难以独善其身，相当于绑定了母公司的信用。因此，子公司城投债值得挖掘，由于子公司一般相对较弱，债券的收益率也相对较高，投资子公司债券可以获得一定溢价。当然，在此之前，也要分析母公司所属区域经济财政债务情况，以及平台重要性等自身资质情况（详见《城投平台整合知多少？》）。

另一方面，可以沿着政策利好的方向下沉城投债，例如参与城镇化建设的县级城投（请参考《城镇化政策中的人口净增县城，有哪些城投债》、《19大城市群里的县域经济》），以及承接专项债项目的城投（请参考《2019-2022，承接专项债的城投平台盘点》）。

需要关注的潜在风险

2022上半年由于“二十大”逻辑，投资者普遍认为地方政府维稳意愿强烈，短久期城投债的安全性相对较高，下沉幅度较大。但随着下半年“二十大”的临近，这个逻辑慢慢减弱，叠加土地市场依然表现较差，我们建议关注城投债务滚续压力较大的区域，避免过度下沉，未来估值调整风险可能较大，并且不排除私募债会发生展期或违约的潜在风险。

具体来看，一是警惕非标违约频发、非标融资占比偏高的区域。非标违约频发一方面反映了一个地区对债务管控不够重视，或者资金非常紧张；另一方面可能导致区域信用环境进一步恶化，城投再融资形成恶性循环。

二是警惕未来1年城投债到期压力较大且土地出让较差的区域。从当前时点看，未来1年城投债到期及行权的压力较去年同期明显增加。截至2022年6月末，未来1年城投债到期及行权金额为47987亿元，相较去年同期增加13798亿元，占存量债的比重也提高5个百分点至33%。尤其是私募、低等级和区县级城投债，到期及行权压力明显增加，而这类城投债上半年净融资大幅下降，滚续压力可能较大。

分省来看，我们统计了未来1年城投债到期及行权压力较大，2022上半年土地出让金较低且大幅下滑的省份。其中需要对于2023上半年到期及行权占比高的省份，格外关注，主要考虑2023年大概率经济会逐步回升，城投面临的再融资环境可能有所收敛，市场可能对基本面因素的重视程度上升。天津、甘肃、青海、贵州、广西、黑龙江，未来1年到期及行权城投债占比均在35%以上，上半年土地出让金均在300亿元以下，并且同比下降超过50%。其中，甘肃、天津、广西2023上半年到期及行权城投债占比也较高，均在20%以上，需关注其再融资压力。